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歐陽輝:科創板距離成熟的注冊制市場還有多遠?

前言:科創板是我國建設多層次資本市場的重要探索,2019年7月22日,科創板正式開板,截至2019年10月21日已有三個月時間。科創板目前呈現出“IPO首日大漲、交易活躍、隨后震蕩回跌”的特征,首日漲幅、募資額、市盈率均顯著高于主板。成熟注冊制市場中IPO首日漲幅均值在15%以內,換手率約在20%以內。科創板并未體現出上述注冊制市場的交易特征,而是與主板市場IPO限價前(2012年之前)“首日高漲幅、高成交、高市盈率”有相似之處。

 

科創板:IPO首日大漲、交易活躍、隨后震蕩回跌

當前科創板在交易規則上的一大改革是對IPO首日與前5日均取消了漲跌幅限制,上市5日之后的漲跌幅限制為20%。主板IPO首日漲幅限制為44%,首日之后漲跌幅限制為10%,風險警示板(ST與ST*)漲跌幅限制為5%。科創板首日開板上市的25家公司首日漲幅均值為139.55%,中值為109.90%。IPO首日漲幅最高的是安集科技(400.2%)、西部超導(266.6%)、心脈科技(242.4%),有9家公司首日漲幅在100%以內。上市首日大漲之后,科創板股價小幅震蕩,當日漲跌在10%以內,甚至并未觸及20%的漲跌幅限制。上市5日后累計漲幅均值為140.20%,上市30日累計漲幅均值為144.8%,而上市60日后則出現了一定回落,累計漲幅均值跌至107.9%。若剔除首日漲幅的影響,上市30日后相對于首日收盤價的漲幅為11.43%,上市60日后較首日收盤價下跌了18.6%。

科創板首日開板后,有9家公司后續上市,包括晶晨股份、柏楚電子、微芯生物等,后9家上市公司首日漲幅為192.68%,高于開板日上市的25家公司。而開板后上市的9家公司市場表現顯著弱于首發25家公司,五日內漲幅降至156.62%,上市三十日內漲幅降至105.48%。若剔除首日漲幅,上市5日后較首日收盤價下跌了17%,30日下跌32.89%,60日下跌41.54%。

圖表1 科創板上市后累計漲幅(%)

數據來源:Wind,上市后N個交易日相對于首發價格的累計漲幅,后上市9家公司暫無60交易日數據

與IPO首日大漲同步出現的是,科創板首日交易的高度活躍。針對首日上市的25家公司,上市首日換手率均值為77.78%,之后換手率逐漸降低,上市后第5日換手率均值為32.02%,上市30日換手率為13.55%,上市60日換手率降低至8.97%。后續上市的9家公司換手率也呈現類似特征,上市首日換手率均值為72.53%,之后逐步下降,上市后30日換手率均值降至6.34%。

圖表2 科創板換手率情況走勢(%)

數據來源:Wind,換手率為單日換手率,后上市9家公司暫無60日數據

 

科創板與主板對比:首日漲幅、募資額、市盈率均高于主板

對比2019年來科創板與A股其他板塊上市發行與交易情況。從上市數量與募資金額上看,截至2019年10月21日,科創板目前共有34家上市公司,其中25家于開板日上市,9家于開板日后陸續上市,募資總額為480.84億元,超過上交所主板(2019年44家公司上市,募集資金總額為426.72億元)、創業板(213.96 億元)與中小板(300.57億元)。科創板單筆IPO募集資金均值為14.14億元,也超過主板(9.92億元)。從估值水平上看,科創板市盈率IPO均值為65.01,遠高于其他板塊。從交易情況看,科創板上市首日漲跌幅不受限制,平均漲幅為153.61%,遠超主板、科創板與中小板(均受首日漲跌幅限制)。同時,科創板交易情況也更為活躍,換手率達到76.40%,顯著高于其他市場(主板0.96%、創業板0.11%、中小板0.17%)。

圖表3科創板與主板交易情況對比分析 

數據來源:Wind,數據為2019年上市情況,截至2019年10月21日

 

科創板并未出現成熟注冊制市場的交易特征

分析港股市場與納斯達克市場IPO案例,成熟的注冊制市場呈現以下特征:第一,首日漲幅不高,截至2019年10月21日,2019年港股IPO首日漲幅均值為10.53%,納斯達克市場首日漲幅均值為14.12%;港股和納斯達克市場IPO首日漲幅中值均接近0,說明近一半公司上市后出現“破發”(跌破發行價)。第二,隨著上市時間推進,價格走勢較為平穩,近一半公司在一個月內走勢低于發行價,說明資本市場對上市公司的價值判斷并非完全認可。第三,上市首日換手率不高、交易活躍度有限,港股市場與納斯達克市場換手率均值分別為12.05%與10.08%,均在15%以內。

成熟注冊制市場出現上述特征的原因在于:一是注冊制下監管層不對上市公司的數量與價格進行限制,IPO供給較為充裕,不存在IPO抑價,因此不需首日大漲進行補償。二是監管層只對信息披露進行形式審核、不做實質判斷,而是由市場投資者獨立判斷市場價值。三是常態有序的退市制度也倒逼投資者謹慎判斷上市公司的真實質量與投資前景。四是市場化的IPO定價機制將緩解IPO抑價,降低IPO首日漲幅。成熟注冊制市場中公司在上市前經過預路演、路演與累計招標三階段,最終在價格與需求均衡水平的基礎上確認發行價格。

科創板目前并未出現與成熟注冊制市場相同的交易特征:第一,科創板首日漲幅的均值達到153.61%,中值為117.33%,顯著高于其他成熟注冊制市場。第二,上市后一個月內,科創板仍普遍地保持較高的累計漲幅,顯著區別與成熟注冊制下的“一半上漲”。第三,從換手率上看,首日大幅上漲導致科創板首日交易明顯更為活躍,首日換手率中值為76.47%,幾乎八倍于成熟注冊制市場。第四,從募資額上看,通過匯率調整,科創板IPO募資規模均值為2億美元,高于2019年港股IPO募資額均值(0.88億美元),與納斯達克市場IPO募資額(1.99億美元)基本相當。

圖表4 科創板與港股市場、納斯達克市場交易情況對比分析

數據來源:Wind,數據為2019年截至10月21日各市場IPO情況;募資數據根據2019年10月21日匯率換算為美元單位

科創板價格走勢與交易特征類似于主板限價前(2012年之前)

目前科創板交易特征既不同于當前主板市場,又顯著區別于成熟注冊制市場(港股與納斯達克),那么科創板當前IPO有何規律可尋呢?研究發現,科創板價格走勢、交易情況與主板限價前(2012年之前)有相當的類似。

我國對IPO漲幅進行44%的限制始于2014年。2012年后,證監會開始對IPO進行自查與核查。2013年11月證監會發布《中國證監會關于進一步推進新股發行體制改革的意見》。2014年1月IPO重啟,同時對IPO價格與數量進行一定的行政干預:證監會將新股發行的首日最高漲幅限制為44%,同時要求不得超募,發行價格不建議高于行業平均市盈率。

圖表5  科創板與主板(限價前與限價后)對比分析

數據來源:Wind ,漲跌幅為累計漲跌幅

對比主板限價前(2006-2012年)、限價后(2014-2018年)與科創板IPO情況,發現科創板在以下方面的交易特征類似與主板限價之前:一是在價格方面,科創板與限價前主板市場均呈現“首日大漲、之后震蕩回跌”,首日IPO大漲來彌補IPO抑價,科創板首日漲幅還高于限價前的主板市場;30日內走勢相對較為平穩,60日之內股價出現顯著下跌,跌去首日漲幅的30%-50%。而限價后市場首日漲幅受到限制,首日后補漲明顯。二是從交易情況上看,科創板與主板限價前的首日大漲導致首日高換手率,均超過70%;而限價后由于IPO補漲導致首日換手率較低。三是從市盈率上看,科創板與主板限價前市盈率均不受限制,科創板市盈率還高于限價前。

 

科創板要想成為成熟的注冊制市場,仍需不斷完善探索

科創板是我國構建多層次資本市場的重要探索性、創新性實踐,一方面為科技創新、戰略新興企業提供融資機會,更為重要的是總結實踐經驗并“反哺”主板,進一步促進資本市場整體的穩健運行。因此,我國資本市場需要的是科創板對注冊制做出有益探索,而并非簡單放開IPO首日漲幅限制。目前科創板并未體現出成熟注冊制的市場特征,而是與IPO限價前的主板市場存在一定相似,原因有以下方面:

從IPO供給角度看,科創板目前開板交易時間較短,上市公司數量有限,IPO供給尚不充分,待上市公司數量提升后,IPO首日漲幅或將出現回落。從投資者預期角度看,目前投資者依然抱持著IPO只漲不跌的預期參與科創板交易,導致科創板首日的高漲幅與活躍交易。

從IPO定價角度看,市場化的科創板定價機制需要進一步發展與探索。2019年5月,《科創板首次公開發行股票承銷業務規范》與《科創板首次公開發行股票網下投資者管理細則》正式發布,規定對科創板所有新股均全面采用市場化詢價制度,具體流程簡述為“確認詢價對象-向網下投資者詢價-確認發行價格”,其中詢價對象只包括機構投資者,向網下投資者詢價既可通過初步詢價確定發行價格,也可初步詢價確定發行價格區間后,通過累計投標詢價確定發行價格。隨著科創板上市公司的不斷擴容,定價機制的市場化程度將不斷增強,有助于緩解IPO抑價,使首日漲幅穩定在合理范圍內。

從配套措施角度看,科創板開板交易時間尚短,信息披露制度的監督價值尚未充分發揮,且尚未出現公司退市,投資者對注冊制下的公司退市尚無具體經驗,對科創板投資的謹慎性判斷需要進一步提升。綜上,科創板要想成為成熟的注冊制市場,并為主板市場探索寶貴經驗,一方面需進一步提升IPO定價機制的市場化程度,打破IPO只漲不跌的預期;另一方面需完善退市制度、信息披露制度、法律制度與投資者保護制度,使資本市場真正反映公司的真實價值與投資前景。

作者劉一楠系中央國債登記結算有限公司博士后;歐陽輝系長江商學院副院長。

文章來源:《第一財經》

 

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