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歐陽輝:A股上市公司2019年中報分析

至8月31日,滬市主板1,490家公司、科創板28家公司半年報全部對外披露。今年上半年,滬市上市公司共計實現營業收入17.51萬億元,同比增加10%,共計實現凈利潤(即歸屬母公司凈利潤)1.73萬億元,同比增加9%。除*ST長生外,深市2,178家公司半年報也全部披露完畢。數據顯示,深市上市公司上半年合計實現營業收入5.95萬億元,同比增長9.36%;合計實現凈利潤0.41億元,同比下降0.87%。

兩市上市公司上半年共實現營業收入23.46萬億,同比增長9.84%;共實現凈利潤2.14萬億元,相比去年同期的2.00萬億增長了7%。市場的營業收入和凈利潤是總量概念,它們的增長可能是由于公司盈利能力的上升,但也可能來自于新上市公司的加入,或者是現有公司規模的擴大。基于最新的中報數據,本文先從每股營業收入、每股盈利和凈資產收益率等維度分析A股上市公司的盈利,然后再分析它們的估值。

上市公司的每股營業收入

每股營業收入等于上市公司的營業收入除以公司總股本,衡量的是上市公司在一個時期內為每一股股票掙得的收入。圖表1計算了2010-2019年萬得全A、萬得全A(除金融、石油石化)和(Wind)金融行業指數所涵蓋上市公司的中報平均每股營業收入(即指數樣本股上半年營業收入之和除以樣本股總股本之和)。

其中萬得全A指數是一個全市場指數,涵蓋滬深兩市中所有正常交易的A股股票。股票在上市次日記入指數開始計算,暫停交易或退市日剔除出指數。把萬得全A指數中的金融行業公司和中石油、中石化剔除后就是萬得全A(除金融、石油石化)指數。兩個指數均發布于2006年6月14日。而金融行業指數則涵蓋了整個金融行業的上市公司,自2000年1月4日開始啟用。

圖表1:2010-2019年萬得全A、萬得全A(除金融、石油石化)和金融行業中報每股營業收入(元)

數據來源:Wind

萬得全A的中報每股營業收入的走勢大致可以分為三個階段。第一階段是從2010年的2.8元逐年遞增到2013年的峰值3.7元,第二階段是2014至2016年,中報每股營業收入逐年下降到2016年的2.8元;第三階段是2017和2019年,中報每股營業收入逐年上升到了2019年的3.6元,接近于2013年峰值3.7元。萬得全A(除金融、石油石化)的每股營業收入的走勢與萬得全A的完全一致,也是上升、下降、再上升。與萬得全A和萬得全A(除金融、石油石化)不同,金融行業的每股營業收入的基本上是在逐年遞增,從2010年的1.1元上升到了2019年的2.0元,幾乎增長了一倍;2014年是個例外,中報每股營業收入比2013年的1.5元低0.1元。

金融行業的中報每股營業收入要比除金融行業、中石油、中石化外的其它上市公司的要低很多。比如,在2011-2013年,金融行業的中報每股營業收入不到其它上市公司的1/3;即使金融行業的中報每股營業收入在逐步增長,在2019年上半年,金融行業的2.0元也只略微高于萬得全A(除金融、石油石化)的3.8元的一半。金融行業上市公司每股營業收入低的一個重要原因是它們的總股本要比非金融行業上市公司多很多。在8月30日,金融行業總股本的平均值是199億股、而萬得全A(除金融、石油石化)樣本股的總股本平均值是12億股。

上市公司的每股盈利

每股盈利等于公司凈利潤除以公司發行的股票數量,代表股東每持有一股所能享有的凈利潤或需承擔的凈虧損,是衡量公司盈利能力最常用的指標之一。圖表2畫出了2010至2019年萬得全A、萬得全A(除金融、石油石化)和金融行業的中報每股盈利。指數的每股盈利等于樣本股的盈利之和除以樣本股的總股本之和。

總體上看,萬得全A的中報每股盈利在2010至2019年10年間波動不大,最低是2010和2016年上半年的0.26元,最高是2019年上半年的0.32元。每股盈利的走勢可以分為兩個階段。第一階段是2010-2015年,從2010年上半年0.26元上升到了2015年上半年的0.30元;2012年是個例外,上半年的每股盈利只有0.27元,低于2011年上半年的0.29元。第二階段是2016-2019年,每股盈利從2016年上半年的0.28元逐年上升到了2019年上半年的0.32元。

圖表2:2010-2019年萬得全A、萬得全A(除金融、石油石化)和金融行業中報每股盈利(元)

數據來源:Wind

從數值上來看,萬得全A(除金融、石油石化)的中報每股盈利變化不大。2011、2012年上半年的每股盈利是0.21、0.23元,在此后的2012至2016年,中報每股盈利保持在0.16至0.18元之間,在2017至2019年,中報每股盈利又回到了0.20元以上,分別是0.20、0.23、0.22元。金融行業的中報每股盈利的走勢和萬得全A的一樣,先是從2010年的0.29元上升到了2015年的0.49元,2016年掉到了0.44元,在2017至2019年間逐年增長到了今年的0.55元。

一個有意思的現象是萬得全A(除金融、石油石化)的每股營業收入比金融行業的每股營業收入高很多,前者是后者的2到3倍,但萬得全A(除金融、石油石化)的每股盈利要比金融行業的每股盈利低很多。比如,在2019年上半年,金融行業的每股盈利是0.55元,是萬得全A(除金融、石油石化)每股盈利0.22元的2.5倍。我們知道凈利潤是營業收入扣除營業成本和稅費,這說明相比其它行業,金融行業上市公司把收入轉化成利潤的能力更強。我們看2019年中報的凈利潤/營業收入指標,金融行業股票的平均值和中位數分別是26%和32%,萬得全A(除金融、石油石化)樣本股的平均值和中位數分別是5.7%和7.2%。這是由于生產型或者銷售型企業的收入按貨值計算,而金融行業的收入一般是利息、手續費,它們的收入并不是按照放貸量、管理資產規模來計算的,因此非金融行業的凈利潤/營業收入會低于金融行業。

滬深300指數是由滬深兩市中市值大、流動性好的300只股票組成,每年調整2次樣本股,于2005年4月8日推出。中小板指(即中小企業板指數)和創業板指(即創業板指數)分別是由中小企業板和創業板上按流通市值和流動性排名前100的股票組成的指數。中小板指數在每年1月、7月的第一個交易日調整樣本股,指數發布于2005年6月7日。創業板指數在每年6月、12月的第二個星期五的下一個交易日調整樣本股,指數于2010年5月31日推出。圖表3畫出了2010-2019年滬深300、中小板指和創業板指的中報每股盈利。

滬深300指數與萬得全A指數的情況類似,它的每股盈利的走勢也可以分為類似的兩個階段。第一階段是2010-2015年,每股盈利從2015年上半年的0.30元逐年上升到了2015年的0.39元,在5年間上漲了30%。第二階段是2016-2019年,每股盈利分別是0.34、0.38、0.42、0.46元,在3年間上漲了35%。

圖表3:2010-2019年滬深300、中小板指和創業板指中報每股盈利(元)

資料來源:Wind

由于滬深300指數涵蓋的是A股中相對優質的上市公司,因而滬深300指數的每股盈利要高于同期的萬得全A的每股盈利,略低于同期的金融行業的每股盈利。近年來,兩個指數中報每股盈利的差距有愈來愈大的趨勢。在2016年上半年,滬深300指數的每股盈利要比萬得全A的高0.08元,在2017、2018、2019年上半年,這個差值分別是0.10、0.11、0.14元。

中小板指在2010、2011年上半年的每股盈利分別是0.28、0.33;此后的2012-2015年,中報每股盈利分別是0.28、0.29、0.28、0.28元,幾乎一樣;從2016至2019年,中報每股盈利從0.24元上升到了0.30元。

從2010至2015年,創業板指的中報每股盈利是在逐步下降的,從0.24元降到了0.18元;2016年是個例外,從2015年的0.18元上升到了0.22元;從2017至2019年,創業板指的中報每股盈利逐年上升,從0.16元到0.19元,再到0.23元。

從中報來看,在近三年,金融行業、滬深300、中小板指、創業板指的每股盈利是上升的,但萬得全A(除金融、石油石化)的每股盈利卻是下降的。這說明在A股市場上金融行業股票和以滬深300、中小板指、創業板指等指數的樣本股為代表的相對優質股票的中報每股盈利在近三年來是逐步上升的,但除金融行業、中石油、中石化外的其它股票的每股盈利實際上是在下降的。

上市公司的凈資產收益率

衡量上市公司盈利質量的一個常用指標是凈資產收益率(ROE)。該指標反映股東權益的收益水平,用以衡量公司運用自有資本的效率;指標越高,說明公司給股東帶來的收益越高。圖表4是2010至2019年萬得全A、萬得全A(除金融、石油石化)和金融行業的中報凈資產收益率(%)。指數的凈資產收益率是樣本股的凈利潤之和除以對應的凈資產之和。

圖表4:2010-2019年萬得全A、萬得全A(除金融、石油石化)和金融行業中報凈資產收益率(%)

數據來源:Wind

總體看,萬得全A的中報凈資產收益率在2010-2019年間的走勢可以分為三個階段。萬得全A在2010、2011年的中報凈資產收益率分別是8.1%、8.3%;第二階段是從2012至2016年,中報凈資產收益率是逐年下降的,從7.2%下降到了5.4%;第三階段是從2017至2019年,中報凈資產收益率從2016年的5.4%上升到了2017年的5.7%,再到2018年的5.9%,但2019年又降到了5.8%。

萬得全A(除金融、石油石化)的中報凈資產收益率的變化和萬得全A的一致。金融行業在2010年上半年的凈資產收益率是10.1%,此后則從2011年的10.6%逐年下降到了2018年的6.9%。在2019年上半年,金融行業的凈資產收益率是7.2%,稍高于2018年上半年,這與萬得全A和萬得全A(除金融、石油石化)不同,它們在2019年的中報凈資產收益率要低于2018年的。

圖表5列出了2010-2019年滬深300、中小板指和創業板指的中報凈資產收益率。滬深300指數的中報凈資產收益率的走勢與萬得全A的走勢很相似。中報凈資產收益率在2010、2011年分別是8.9%、9.3%;在2012至2015年逐年下降,從8.4%下降到了6.1%;在2017至2019年逐年上升,從2016年的6.1%上升到了6.7%。與萬得全A稍有不同的是,2019年的中報凈資產收益率要高于2018年的6.6%。因此,在2019年上半年,以滬深300樣本股為代表的優質股票的凈資產收益率是在上升的,但指數樣本股外的A股市場上的其它股票的凈資產收益率實際上是在下降的。

圖表5:2010-2019年滬深300、中小板指和創業板指中報凈資產收益率(%)

數據來源:Wind

中小板指的中報凈資產收益率在2010、2011年分別是8.5%、8.3%,自2012年開始就都低于7%了,在2016、2017年甚至降到了6%以下,分別是5.7%、5.9%。中報凈資產收益率在2018年上升到了6.6%,但與滬深300指數不同的是,在2019年又下降到了6%。

創業板指的中報凈資產收益率走勢與創業板綜的走勢類似,也可以分為三個階段。先是從2010年的4.3%,逐年下降到了2012年4.0%;然后逐年上升到了2016年的6.8%;從2017至2019年,中報凈資產收益率逐年上升,分別是4.6%、4.9%、5.2%。

與每股盈利類似,金融行業的中報凈資產收益率比萬得全A(除金融、石油石化)的要高;高市值股票的中報凈資產收益率要高于低市值股票的,比如,滬深300要高于中小板指,而中小板指又要高于創業板指。此外,以滬深300指數樣本股為代表的優質股票的中報凈資產收益率從2018年的6.6%上升到了2019年的6.7%,但整個市場的凈資產收益率卻從5.9%下降到了5.8%,這說明滬深300指數樣本股以外的股票的中報凈資產收益率下降了。

圖表6:A股市場2010至2019年中報凈資產收益率分布

數據來源:Wind

圖表4-5分別畫出了不同市場板塊指數的中報凈資產收益率,也就是不同指數的樣本股的凈資產收益率的(凈資產加權)平均值。圖表6-8畫出了2010至2019年A股市場、中小板、創業板的中報凈資產收益率的分布。把股票的中報凈資產收益率分成低于0%、0~2%、2~4%、4~6%、6~8%、8~10%、高于10%一共七個組別,計算每個組別的股票數量占整個市場板塊的股票數量的比例。

與指數的中報凈資產收益率的走勢類似,單個股票的中報凈資產收益率也有下行的趨勢。比如,在2010、2011年,中報凈資產收益率高于10%的股票所占比例分別是22.2%、18.2%,到了2016-2019年,這個比例分別是12.5%、10.7%、9.7%、7.7%。與之對應的是,中報凈資產收益率低于2%的股票所占比例分別在2010、2011年分別是22.4%、20.9%,到了2016-2019,這個比例上升到了31.8%、26.7%、28.6%、31.2%。

從2017至2019這三年的數據來看,A股市場上中報凈資產收益率低于0%、2%、4%、6%、8%、10%的股票所占比例都是在上升的。比如,中報凈資產收益率在0以下的股票所占比例分別是7.9%、7.9%、12.6%,而低于6%的比例則分別是69.6%、72.1%、73.4%。

圖表7:中小板2010至2019年中報凈資產收益率分布

數據來源:Wind

中小板和創業板市場的單個股票的中報凈資產收益率分布的變化趨勢和整個A股市場的類似,股票的凈資產收益率有逐步下降的趨勢,這個趨勢在近三年則表現得特別明顯,從2017至2019年,中報凈資產收益率低于0%、2%、4%、6%、8%、10%的股票所占比例均逐年上升。

圖表8:創業板2010至2019年中報凈資產收益率分布

數據來源:Wind

上市公司的估值

前面從每股營業收入、每股盈利和凈資產收益率等維度分析了上市公司的業績,那么相對于公司業績來說,目前的股價是高還是低呢?

圖表9:萬得全A(上欄)和滬深300(下欄)的市盈率及其25%、50%、75%分位數

 

數據來源:Wind

圖表9分別畫出了萬得全A(上欄)、滬深300(下欄)的市盈率以及對應的25%分位數、中位數和75%分位數。指數的市盈率是樣本股的市值之和除以凈利潤之和。在計算市盈率分位數的時候,萬得全A指數使用的是從2006/6/14至2019/9/12的日數據,而滬深300指數使用的是從2005/4/8至2019/9/12的日數據。在年初,隨著股價的上漲,兩個指數的市盈率也在快速上升,在4月下旬達到一個小高峰,隨后股價開始回落和調整,相應的市盈率也隨之回落并調整。

圖表10:中小板指數(上欄)和創業板指數(下欄)的市盈率及其25%、50%、75%分位數

數據來源:Wind

9月12日,萬得全A、滬深300的市盈率分別是17.6、12.4倍,分別對應41.3%、35.2%分位數。A股市場整體的市盈率要稍微高于滬深300的市盈率,但兩者的市盈率都處于相對較低的位置。

圖表10分別畫出了中小板指(上欄)、創業板指(下欄)的市盈率以及對應的25%分位數、中位數和75%分位數。在計算市盈率分位數的時候,中小板指使用的是從2006/12/27至2019/9/12的數據,而創業板指使用的是從2010/6/1至2019/9/12的數據。

圖表11:中型綜指(上欄)和創業板綜指(下欄)的市盈率及其25%、50%、75%分位數

數據來源:Wind

中小板指數和創業板指數的市盈率均隨著股價的上漲而上升,但上升幅度沒有中小板綜指和創業板綜指市盈率的上升幅度大。自4月份下旬開始,股價有所回落并調整,四個指數的市盈率也隨之回落和調整。9月12日,中小板指數市盈率是27.2倍,對應于它的27.7%分位數;而創業板指數的市盈率是55.2倍,高于中位數的49.6倍、對應于64.7%分位數。

上面我們分析了滬深300、中小板指、創業板指這三個成分指數的市盈率,接下來我們分析兩個綜合指數的市盈率。一個是中型綜指,它涵蓋了滬市所有中型規模公司的A股股票。中型規模公司指的是資產總額在5到25億元之間、營業收入在4到15億元之間、總股本在1到4億股之間的上市公司。該指數發布于2008/5/12,樣本股每年調整一次,樣本股調整實施時間是每年6月的第二個星期五的下一交易日,在9月12日,指數樣本股數量是491只。另外一個是涵蓋了所有創業板上市公司的創業板綜指,作為深市中小規模股票的代表。

圖表11是中型綜指(上欄)和創業板綜指(下欄)的市盈率以及對應的25%分位數、中位數和75%分位數。在計算市盈率分位數的時候,中型綜指使用的是從2008/5/12至2019/9/12的數據,而創業板綜指使用的是從2010/8/20至2019/9/12的數據。

9月12日,中型綜指、創業板綜指的市盈率分別是89.7、148.2倍,分別對應85.6%、99.2%分位數。從市盈率上來看,中型綜指和創業板綜指的估值處于一個較高的位置。兩個指數的市盈率的飆升,公司股價在年初一段時間內的上漲是一個原因,另一個原因是2018年下半年和2019年上半年這段時間內公司業績不佳。

在9月12日,萬得全A、滬深300、中小板指、創業板指分別對應于各自歷史市盈率的41.3%、35.2%、27.7%、64.7%分數,從市盈率所處的分位數來看,幾個指數的估值并不是特別高。但是中型綜指、創業板綜指的市盈率對應的分位數分別是85.6%、99.2%,市盈率已經處于一個相對“危險”的位置。這說明樣本指數涵蓋的相應板塊中相對優質股票的估值比較合理,但板塊中其它的規模沒有那么大、流動性也沒有那么好的股票的估值已經非常高了。

總結

基于最新發布的上市公司中期財務報告,本文從每股營業收入、每股盈利和凈資產收益率等三個指標分析了上市公司的盈利情況。從最新的中報數據來看,在近三年,萬得全A、萬得全A(除金融、石油石化)和金融行業的平均每股營業收入和每股盈利基本上是在逐年上升的,一個例外是萬得全A(除金融、石油石化)2019年上半年的每股盈利與2018年同比稍有下降。萬得全A(除金融、石油石化)的每股營業收入比金融行業的每股營業收入高很多,前者是后者的2到3倍,但萬得全A(除金融、石油石化)的每股盈利要比金融行業的每股盈利低很多。這說明相比其它行業,金融行業上市公司把收入轉化成利潤的能力更強。此外,滬深300、中小板指、創業板指的每股盈利在近三年也是上升的。

從總體趨勢來看,整個A股市場的凈資產收益率在2011-2016年間是下降的,但近兩三年有止降回升的趨勢。具體到2019年上半年,金融行業、滬深300和創業板指的凈資產收益率比2018年上半年的要高,而萬得全A、萬得全A(除金融、石油石化)和中小板指的凈資產收益率是同比小幅下降的。

市盈率隨著年初股價的上升而上升,自4月下旬開始與股價一同回落并調整。目前萬得全A、滬深300的市盈率是17.6、12.4倍,分別對應41.3%、35.2%分位數。從市盈率上來看,A股市場整體的估值處于相對較低的位置。中小板指和創業板指目前的市盈率是27.2倍和55.2倍,分別對應于各自的27.7%、64.7%分位數,這兩個指數的估值也并不在歷史高位。但中型綜指、創業板綜指的市盈率分別是89.7、148.2倍,分別對應85.6%、99.2%分位數,兩個指數的市盈率處在一個比較“危險”的位置。滬深300、中小板指、創業板指涵蓋了各自板塊當中規模大、流動性好的股票,這些股票的估值并不是特別高;而板塊中其它的規模沒有那么大、流動性也沒那么好的股票的估值已經偏高了。

葉冬艷系長江商學院研究學者;歐陽輝系長江商學院金融學杰出院長講席教授

文章來源:《21世紀商業評論》

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