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李海濤——數字貨幣: 來自何方,去向何處?

2019 年已經成為當之無愧的“數字貨幣 之年”,6 月由 Facebook 發布的天秤幣 Libra 吸引市場目光,而此后中國官方對于數字貨幣 頻頻發聲,中國央行數字貨幣的誕生似乎已經 漸行漸近。

數字貨幣對貨幣當局發起挑戰

事實上,數字貨幣對于普羅大眾而言已經 并非一個新鮮事物,早在 2008 年誕生的比特 幣可以說是第一個真正走進大眾視野的數字 貨幣,縱觀比特幣的發展歷史,也是一部數字貨 幣被認知和接受的歷史。整體看,比特幣的價 格經歷了兩輪大的上漲和下跌周期,但 2019 年 這一輪周期中,比特幣價格的波動性有所減弱, 我們認為核心原因在于投資者和交易參與者 的結構有顯著改善,而背后基于兩大重要推動 力:首先,比特幣的法律地位和接受程度開始提 升,從而能夠在更多交易場景使用;其次,比特 幣產業鏈基礎設施和交易機制更加完善,從而 吸引了更多成熟投資者入場交易。

為什么需要數字貨幣?要回答這一問題 首先需要回到貨幣的本質,即回答“什么是貨 幣”這個問題。雖然在傳統金融學框架下對于 貨幣的屬性和本質仍然存在較大的爭論,但貨 幣的核心職能只有兩種:價值儲藏和作為交易 工具,能承擔這兩大功能的都可以成為貨幣。 其中,價值儲藏職能是創設數字貨幣的原動力。

從人類對于貨幣探索的歷史看,無論是最 早期的貝殼,還是以金銀幣為代表的金屬貨 幣,到此后的金匯兌本位制和布雷頓森林體系 之后的美元本位制,核心都是在尋找一種具備 內生穩定價值的貨幣,而從匯兌本位制開始, 這種價格的信用秩序已經建立在對于某一個 政府政權的信用之上。

如果政府的信用崩潰呢?從匯兌本位制 時期的錨定貨幣變遷看,具備更強信用基礎的 政府發行的貨幣往往能夠替代信用惡化的政 府發行貨幣,成為新的錨定貨幣。但從政府法 定貨幣的發行實踐看,貨幣當局的信用似乎在 不斷遭受挑戰。

在布雷頓森林體系崩潰之后,美國不再需 要承諾將美元兌換為黃金,匯兌本位制變為了 美元本位制。由于當時美國經濟在全球資本 主義體系中一枝獨秀,因此美國政府的信用也 被廣泛接受并具備穩定美元幣值的基礎。但 從最終結果看,美國政府并沒有能力維持健康 的財政狀況,聯邦財政盈余常年為負。最終美 國政府只能通過進一步舉債的方式覆蓋這一 財政赤字缺口,雖然存在對于美國聯邦政府的 債務上限約束,但這一所謂的債務“天花板”在 2008 年之后已經持續快速推升。可以說,美 國正在通過美元本位制下的特殊錨定貨幣地 位,貨幣化自己的財政缺口,進而向全球征收 鑄幣稅和輸出通貨膨脹。

危險的“現代貨幣理論”

在這種全球主要貨幣當局都在持續“放水” 和“寬松”的大背景之下,所謂“現代貨幣理論”的 思潮應運而生,這一理論發軔于上世紀 90 年代, 核心觀點認為政府可以在制度上繞開央行獨立 性的限制,從而通過中央銀行的融資償還債務, 進而將財政赤字的缺口貨幣化,而傳統經濟學 擔憂的貨幣寬松引起通貨膨脹并不可怕,可以 通過提高稅收和進一步擴表解決問題。

我們認同現代貨幣理論中對于中央銀行 獨立性的部分觀點,但整體上看,這種“現代貨 幣理論”的思潮不僅錯誤,而且危險。現代貨 幣理論建立在持續放水并不會大幅推升通脹 水平的基礎上,即菲利普斯曲線失效了,但目 前對壓低通脹水平的理論研究并不深入,雖然 理論界提出了包括技術進步、全球化分工、工會更加弱勢等猜想,但并沒有得到證實。如果 隨著寬松的深入,通貨膨脹突然高企,則政府 的借債成本將大幅飆升,進而迅速陷入財政擴 張—惡性通脹—借債成本飆升—財政進一步 惡化的負向循環。

更加重要的是,如果一個經濟體長期通過 貨幣化的方式處理赤字,完全忽視財政紀律與 貨幣紀律,最終將持續削弱貨幣持有人的信 心,進而拋棄這種貨幣。事實上,比特幣正是 在 2008 年全球金融危機之后,對中央銀行獨 立性的懷疑與財政缺口貨幣化帶來通貨膨脹 的擔憂之中興起。

哈耶克是最早對中央政府壟斷發行法定 貨幣提出質疑的經濟學者,早在 1976 年哈耶 克就在《貨幣的非國家化》一書中提出了這一 觀點。哈耶克認為,由于政府在壟斷發幣的過 程中傾向于通過通貨膨脹來征收鑄幣稅,但即使是溫和的通貨膨脹,最終也會造成周期性的 蕭條與失業。貨幣與其他商品并沒有什么不 同,私營企業發幣要比政府壟斷更有效率,私 營發行者之間的競爭性發幣機制能夠廢除政 府膨脹貨幣供應量的權力,參與競爭的每一家 發鈔銀行都會意識到,只有通過不斷調整其通 貨供應量,以使該通貨價值適中與被廣泛使用 的一籃子商品價格水平保持恒定,才能對持幣 者構成吸引,否則就將因為并不具備價值儲藏 功能而被拋棄。哈耶克認為,金本位制度優于 其他貨幣制度,但人們最終會發現,即使是黃 金也不如競爭性貨幣可靠。

由于結論過于離經叛道,哈耶克在提出私 營企業競爭性發幣理論之后,長時間被學界和 資本市場棄之一隅,即使是在自由主義經濟思 想最為盛行的20世紀80年代,也沒能成功登 堂入室成為主流經濟理論,直到 Facebook 推 出 Libra,市場和學界才驚呼,哈耶克的理論似 乎正在成為現實。

為什么私營企業發行貨幣的誕生比哈耶克 的理論晚了四十年?核心在于貨幣的第二個職 能——交易工具,交易和支付網絡需要廣泛的 參與者,無論 C2C 還是 C2B 的支付交易之中,用 戶都是網絡的核心節點。在哈耶克提出這一理 論的時代,任何一個私營企業都不可能擁有足

以挑戰主權貨幣的用戶數,但隨著經濟全球化 帶來的跨國企業崛起,以及此后互聯網時代帶 動的科技巨頭的攻城略地,都已經使得私營企 業的用戶數遠遠超越了單一主權經濟體。

Libra 將推動央行數字貨幣變革

例如推出 Libra 的 Facebook,截至 2018 年末已經擁有 23.2 億每月活躍用戶,超越了 任何一個主權國家的人數,分別是中國和印度 人數的 1.67 倍和 1.73 倍,龐大的客戶群體正 是 Facebook 推出數字貨幣的基礎。

根據 Libra 白皮書,Libra 建立在安全、可 擴展和可靠的區塊鏈基礎上,以賦予其內在價 值的資產儲備為后盾,由獨立的 Libra 協會治 理。整體看,Libra 具備兩大最重要的特征 ——穩定幣和去中心化。

首先,Libra 是一種與一籃子貨幣相掛鉤 的法定資產抵押型穩定幣。整體上看,這可能 仍然是目前最好的數字貨幣技術路徑。Libra 主要采用與一籃子貨幣掛鉤的方式穩定幣值, 根據 Facebook 于 2019 年 9 月 21 日寫給歐盟 的內部信,Libra 計劃以美元 50%、歐元 18%、 日元 14%、英鎊 11%、新加坡元 7%的比例掛 鉤五種主要貨幣。

其次,Libra 將成為一種去中心化的貨幣。 根據白皮書,Libra 協會將成為這種新興的數字 貨幣的最高治理機構,作為獨立機構,Libra 協 會將與下屬的一級交易商共同維持 Libra 貨幣 的生態體系。未來 Libra 協會將會成為新的中 央銀行,而協會中的成員相當于是央行的委員, 通過投票的方式對貨幣政策做出調整。

我們認為,目前推出的 Libra 只是私營企 業發行的數字貨幣的過渡形態,為接受美國監 管,Facebook 作為私營企業在發行新的數字 貨幣時選擇了先采用與現有主權貨幣掛鉤的 穩定幣路線。

事實上從 Libra 掛鉤貨幣的構成看,顯然 在刻意回避將人民幣納入貨幣籃子。參考另 一種重要的錨定一籃子貨幣的“超主權貨 幣”——國際貨幣基金組織特別提款權(SDR) 的情況看,SDR 共掛鉤美元、歐元、日元、英鎊 和人民幣五種主要貨幣,其中人民幣權重為 11%。從白皮書中透露的協會成員列表看, Libra 身上有著很明顯的美國烙印,首批 28 個 協會成員企業中,絕大多數為美國公司。而在 接受美國國會質詢時,Facebook CEO 扎克伯 格更是多次打出“中國牌”,表示中國央行的數 字貨幣計劃將成為“一帶一路”倡議的一部分并 成為擴大中國在亞洲和非洲影響力的外交和 經濟政策,相反地,扎克伯格多次提到,Libra 將主要由美元支持,未來將擴大美國在全球的 金融領導地位,推廣美國的民主價值觀。

我們認為,扎克伯格的一系列“去人民幣 化”和“中國牌”正是反映出 Libra 當前面臨的 監管壓力。事實上,在發布白皮書之后,世界 各國監管當局普遍對 Libra 持有謹慎態度,部 分國家甚至表態嚴格封殺 Libra。如果 Libra 無法獲得各國監管機構的批準和支持,其跨境 匯款等業務將難以順利開展,流動范圍和應用 場景將大大受限。

扎克伯格對于中國央行數字貨幣的評論也 并不正確,本質上央行數字貨幣與 Libra 是完全 不同的兩種貨幣形式,背后的信用支撐與發幣 機制完全不同。根據中國央行相關官員的表 態,央行數字貨幣主要功能是對 M0 的替代,實 質就是電子化的現金,背后仍然體現中國的主 權信用,使用場景上預計也與人民幣現金差異 不大。央行推出法定數字貨幣的意義更多在于 解決當前現金交易市場中存在的洗錢與違規交 易風險。而 Libra 則不同,掛鉤一籃子貨幣的數 字貨幣未來主要的應用場景將是跨境支付。

再向前看,我們認為數字貨幣的終極形態 將是真正去中心化、不掛鉤現有法定貨幣的純 私營企業發幣,貨幣當局可能由多個私營企業 的聯盟組成。我們認為這種數字貨幣可能短 期內不會出現,核心阻力在于具備發幣能力、 擁有如此龐大用戶基礎的大型科技企業都受 制于較為嚴格的監管,現存的貨幣當局和監管 當局并不會允許這種貨幣主權的喪失。

但我們認為,數字貨幣的勃興仍然需要為 全球的央行敲響警鐘,哈耶克提出的“競爭性發 幣”時代可能已經到來,如果在貨幣政策上缺乏 獨立性,在貨幣總量控制上喪失紀律,最終貨幣 主權將面臨挑戰,部分主權政府發行的法定貨 幣可能也將被持幣人拋棄,即與傳統的格雷欣 法則相反,幣值更加穩定的“良幣”將幣值不穩的“劣幣”逐出市場,正如我們在一些發生惡性通貨膨脹與貨幣大幅貶值的新興市場看到的那樣。

(作者系長江商學院金融 MBA 項目副院長、 教授)

文章來源:《第一財經》

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